顺丰控股(002352)顺丰研究思考：三个维度展望顺丰特惠专配未来盈利空间

　基于从邮政包裹的成本以及通达成本下降路径维度，我们预计远期稳态格局下，顺丰特惠专配或能实现单票价格4.3 元（通达全网2.8 元）、单票成本费用3.8 元、单票净利0.4 元以及净利率9%，并用FedEx 和通达快递数据验证推论的合理性。

    　　基于顺丰时效件增速超预期，明年特惠专配有望减亏甚至扭亏，我们调高公司今、明两年净利润预测至68 亿/79 亿元，维持“买入”评级。

    　　特惠专配是顺丰产品精细化分层以及产品下沉的产物。顺丰主要基于时效及客单量两个维度进行产品分层根据时效快慢，顺丰时效件产品推出了顺丰即日、顺丰次晨、顺丰次日以及顺丰隔日；根据客单量从少到多，顺丰特惠推出了特惠A、特惠B、特惠C 以及特惠专配。顺丰去年推出特惠专配，实现了产品下沉至中端电商件，电商件完整产品体系基本形成——18 元的电商时效件，12 元的电商经济件以及6 元的电商特惠专配件。

    　　维度一基于邮政包裹业务维度，我们判断远期顺丰特惠专配单票净利或能实现0.4 元。由于从绝对角度测算（按照末端揽派、加盟商分拣、干支线运输、转运中心分拣等各环节详细拆算）顺丰特惠专配远期成本较为困难，报告中我们采用相对角度，即通过邮政包裹的成本以及通达成本下降路径去展望顺丰特惠专配的远期成本。我们预判远期稳态格局下，顺丰特惠专配单票价格4.3元（通达全网2.8 元）、单票成本费用3.8 元、单票净利0.4 元以及净利率9%。

    　　 维度二&三通过FedEx 和通达快递角度检验顺丰特惠远期盈利估算的合理性。

    基于邮政包裹维度，我们估算长期顺丰特惠专配净利率9%，比顺丰时效件还高。我们通过FedEx 和通达快递两个维度验证推论的合理性1）FedEx 陆运件盈利能力是航空件的2 倍，航空件虽然时效高、定价高，由于陆运件资产较轻、规模效应更明显，反而定价更低的陆运件盈利性更好；2）我们估算2018年韵达4.5 元快递件全网价格下（对应顺丰特惠远期4.3 元价格）的净利率为11%，盈利能力比远期稳态下的顺丰特惠专配更高（加盟模式的整体控本能力更强）。我们关于远期顺丰特惠专配盈利估算具备一定合理性。

    　　特惠专配未来无论是合网还是分网运营，都有其合理性，公司已做好充足准备。

    　　随着特惠专配件量增长，市场担忧顺丰原有主网产能有限，从而对特惠专配未来合网还是分网运营较为关心。我们认为分网与合网并无严格高低优劣之分，只有是否适合自己之说，例如FedEx 分网运营航空件和陆运件，而UPS 则是合网经营航空件和陆运件。若未来特惠专配要进行分网运营，考虑到顺丰已经在快运业务上的双品牌分网运营上积累了充足的经验，公司做好了充足的准备。

    　　风险因素疫情影响超预期；电商需求低于预期；价格大幅下降;成本大幅攀升。

    　　投资建议疫情为顺丰带来宝贵的发展机遇，主要利润来源的时效件切换至电商件驱动，推动公司1~5 月时效件增长超20%，增速创上市以来新高。后续随着特惠专配规模持续扩大，明年看业务有望大幅减亏甚至扭亏，这将进一步支撑公司短期业绩增长。调高公司2020/21/22 年EPS预测至1.54/1.78/1.86 元（原预测1.41/1.62/1.86 元），对应PE为35/31/29 倍，维持“买入”评级。